§322

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3.2.2. La prime de risque
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L’hypothèse de l’efficience du marché des changes
Un marché est efficient s’il organise l’information de telle manière que toutes les données pertinentes pour anticiper le prix futur sont disponibles dans les mêmes conditions pour tous les intervenants sur lemarché. En conséquence, un tel marché est impropre à la spéculation, c’est-à-dire à la réalisation de gains issus des prédictions sur les taux de change futurs. Sur un tel marché, les agents économiques ne peuvent plus avoir d’aversion pour le risque puisque le risque n’existe pas ! Si le marché des changes est efficient, on doit donc pouvoir vérifier la pertinence de la règle de la PINC(arbitrage avec prise de risque). Puisque la PIC (arbitrage sans risque) est toujours vérifiée, le taux à terme devrait être égal au taux anticipé à la même date. En effet, dans ce cas le marché tendrait à positionner le taux à terme sur la base du taux futur anticipé. Nous aurions par conséquent :

Si cette égalité était bien vérifiée, cela signifierait : d’abord, que le marché dévoile bien sesanticipations à travers les taux de change à terme ; ensuite, que les intervenants sur le marché seraient capables de prédire correctement les évolutions à court terme des parités entre devises (hypothèse d’anticipations rationnelles). Enfin, et c’est en fait une hypothèse indissociable de l’absence d’aversion pour le risque, que les investisseurs n’ont aucune préférence particulière en matière demonnaie de facturation des actifs. Autrement dit, les différentes monnaies internationales seraient entre elles fortement, sinon parfaitement substituables.

Le rejet de l’efficience du marché des changes
Une illustration graphique On calcule le taux de change à terme dollar américain contre livre sterling au mois t pour le mois t+3 par la méthode de la PIC, grâce à l’expression (3.5) du paragrapheprécédent. Les taux d’intérêt utilisés sont les taux à 3 mois du marché des euro-devises pour le dollar et la livre. Ces taux se rapportent au marché des dépôts entre les intermédiaires financiers en dehors du marché national des monnaies concernées. Jusqu’en 1990 il s’agissait de la moyenne des taux emprunteurs et prêteurs ; à partir de 1991, des taux prêteurs obtenus par enquête auprès desprincipaux intervenants sur le marché. On compare ce taux à terme avec le taux au comptant observé en t+3. Les observations couvrent la période 1982-2000. Les données sont tirées des séries statistiques proposées par la Banque Royale de Belgique et par le FMI.

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Le second graphique montrequ’il se produit des écarts persistants et durables entre les valeurs à terme et les valeurs réalisées du taux de change. Un écart négatif (resp. positif) correspond à une valeur à terme le mois t pour le mois t+3 trop appréciée (resp. trop dépréciée) par rapport à la valeur de la livre face au dollar observée le mois t+3. La comparaison avec le premier graphique, illustrant les évolutions du tauxde change au comptant $/£, montre que les erreurs sont importantes, surtout dans les périodes de forte variabilité du cours, comme ce fut le cas entre 1982 et 1992. En revanche, elles deviennent beaucoup plus faibles à partir de 1993, date à laquelle la livre est sortie du SME et flotte librement. Cependant, cette première observation ne suffit pas, seule, à remettre en question l’hypothèse del’efficience du marché des changes. En effet, si les erreurs de prévision du marché à terme sont aléatoires, elles n’ont rien d’anormal puisqu’elles suivent une loi normale et ne constituent qu’un bruit blanc (les erreurs à la hausse et à la baissent se neutralisent à la longue). Dans ce cas, l’estimation moyenne se révèlerait correcte à un horizon de quelques mois. Pour ce qui concerne la parité…